Mleko się wylało, czyli słów kilka o handlu lekami

No i stało się. Udało się w końcu rządowi przepchnąć tzw. 'pakiet ustaw zdrowotnych'. Jedną z najistotniejszych wprowadzonych zmian jest - zapowiadane od dawna - ustalenie sztywnych cen na leki refundowane. W kilku słowach: dotychczas marża maksymalna wynosiła 8,9%, po zmianach marża stała będzie wynosiła 5%. Nie będę w tym miejscu rozważał, czy jest to słuszne, czy nie. Zobaczmy, jaki wpływ może mieć ta zmiana na dystrybutorów leków notowanych na GPW.

Na pierwszy ogień największy gracz - Neuca (tak nawiasem mówiąc, ktoś wie, jak to się czyta? Nojka? Nełca? Nełka?). Spółka mocno odczuje tę zmianę. Przy marży operacyjnej ledwie wychylającej się ponad 1% i większości przychodów z handlu hurtowego, każda obniżka marży robi różnicę. Średnio 30-40% sprzedaży farmaceutyków w kraju to leki refundowane, więc marża brutto grupy Neuca spadnie o jakieś 16%, a operacyjna o około PLN 10 mln. Nie jest to bardzo dużo, jeśli wziąć pod uwagę relację już pomniejszonej EBITDA do długoterminowego zadłużenia (dług obrotowy pomijam - przy działalności handlowej nie zakłada się jego spłaty), która wynosi nieco ponad 1.0x.

Następnie mamy PGF. W tej grupie jest też sieć aptek (wydzielona w spółce CEPD), które zawsze osiągały marże wyższe od hurtowni, stąd rentowność operacyjna tej grupy jest dużo lepsza (1,9%). Tutaj zmiana ustawy mniej będzie widoczna na marży, lecz ze względu na wysoką dźwignię finansową  PGF (zadłużenie długoterminowe/EBITDA na koniec 2010 wynosiło ponad 3,2x) profil ryzyka spółki pogorszy się widocznie. Choć ten jest już w tej chwili za wysoki, jak na mój apetyt na ryzyko.

I na koniec Farmacol. Tu rentowność jest tylko nieco niższa, niż w PGF (1,7%), ale za to prawie nie ma długu (długoterminowy tylko PLN 23,3 mln). Zmiana marży będzie odczuwalna, ale tragedii nie ma.

Ogólny wpływ na marżę w branży może być jednak znacznie mocniejszy, niż w podanych powyżej prostych  wyliczeniach dla największych graczy, jeśli wziąć pod uwagę, iż dotychczas sprzedawcy mogli oferować dany lek za 1 grosz ('nabijając' wolumeny), a z NFZ i tak dostawali refundację taką, jakby sprzedali go z maksymalną marżą. Mogą oczywiście  (i zapewne tak zrobią) przerzucić tę podwyżkę na kupujących, lecz na pewno odbije się to czkawką niższych przychodów.  

   

   

A co jeśli król jest nagi? Parę słów o Dolnośląskich Surowcach Skalnych

DSS poinformował dzisiaj o wyemitowaniu obligacji na kwotę przekraczającą PLN 115 mln. Środki mają być przeznaczone głównie na akwizycje w Kieleckie Kopalnie Surowców Mineralnych i Kopalnie Surowców Skalnych w Złotoryi. Po przeczytaniu tego komunikatu zacząłem się zastanawiać, czy jestem półgłówkiem, czy to tylko ktoś dał się nabrać na roztaczane z rozmachem wizje prezesa Łuczaka. 

Rzut oka na bieżącą sytuację DSS: przychody do września 2010 niecałe 82 mln, EBITDA mniej niż 10 mln, a długu netto będzie obecnie  ... 322 mln. Powtórzę drukowanymi: 322.000.000 zł długu netto. Żeby nie było, że wujek jest zły, wcielmy się rolę inwestora i przyjmijmy na poważnie prognozy DSS na rok 2011. Przychody 560 mln (tak, to nie pomyłka, sześciokrotny wzrost), licząc rentowność EBITDA na poziomie 18% (o połowę lepszym, niż do tej pory) to będzie dług netto do EBITDA 3,2x. Dużo, ale nie ma tragedii. A teraz sprawdźmy, czy aby na pewno. 

EBITDA 100 mln, odjąć CAPEX 10 mln (trochę mniej, niż historyczny, park maszynowy jest nowy), odjąć odsetki 22 mln w pierwszym roku (liczę po 7% od długu netto, kredyt może być trochę tańszy, ale obligacje DSS sprzedał po 7,5%), brak zmian w kapitale obrotowym (choć to teza trudna do obronienia przy takim wzroście rozmiarów działalności) i 12 mln podatku i zostaje nam 55 mln. I z tego trzeba spłacić 38 mln (obligacje) + 24 mln (kredyty długoterminowe, dla uproszczenia założyłem, że są do spłaty w 5 lat), czyli 62 mln długu. Aha. A jeśli te optymistyczne założenia się nie spełnią (jak na przykład w roku 2010. I 2009. I 2008.), to co? Ano klops.

W przypadku DSS ostatnio głośnym echem odbiły się ostatnio dwie wiadomości: będziemy wydobywać tytan i robić sztuczny kamień (dotacja na PLN 50 mln). Well

Załóżmy, że po wydaniu kilkunastu milionów na oszacowanie zawartości tytanu w rudzie i zrobienie studium opłacalności oraz zainwestowaniu kolejnych kilkunastu w sprzęt, DSS zostaje potentatem branży i odpowiada za 1% światowego wydobycia rudy tytanu i jest ona dobrej jakości. To będzie jakieś 80.000 ton w roku. Po $100 za tonę, to będzie całe ... 24 mln zł przychodu rocznie. Hmm.

Druga kwestia, czyli dotacja 50 mln na budowę pierwszej w Polsce fabryki sztucznego kamienia. Wystarczy przeczytać komunikat do końca by się zorientować, że ta dotacja pokryje 30% wydatków. Skąd pozostałe 120 mln? Prezes Łuczak mówi, że weźmie kredyt. Czyli cztery .. sześć w pamięci ... na jakby nie wyklepywać, to wychodzi przystanek autobusowy. Taki dług ta spółka to może i spłaci, ale za 15 lat. 

Może mnie ktoś oświeci, czego takiego w tej spółce nie widzę, co zobaczyli obligatariusze? 

A może po prostu ja nie kupuję bajek opowiadanych przez DSS ...

  

  

     

Rynek kruszyw drogowych

Dziś weźmiemy na tapetę kolejną branżę, która w powszechnej opinii powinna się dobrze rozwijać przynajmniej w średnim terminie. Co i rusz pojawiają się informacje, że tyle mamy w kraju dróg do zbudowania, że spółki z branży mają przed sobą przynajmniej 4 lata prosperity. Sprawdzam.

Według wstępnych szacunków  w Polsce w 2010 wyprodukowano 200 mln ton kruszyw, żwirów i piasków, przy czym w ostatnich latach zwiększa się zapotrzebowanie na kruszywa drogowe, a zmniejsza na kruszywa budowlane. Kruszyw drogowych było w tym ok. 50 mln ton. Obecnie moce produkcyjne krajowych producentów są szacowane na 300 mln ton rocznie i znacznie przewyższa zapotrzebowanie rynkowe. Co kluczowe w tej branży, to fakt, iż wartość transportu kruszywa przewyższa wartość samego budulca (około PLN 20-25 za tonę), jeśli musi zostać przewiezione na odległość większą niż 150 km. Ceny transportu kruszyw w 2011 roku, kiedy nastąpi spiętrzenie na budowach autostrad, mogą wzrosnąć nawet o połowę.

Z tego też powodu znaczenie importowanego kruszywa na rynku jest marginalne (w 2010 roku było to 4 mln ton wszystkich rodzajów kruszyw), lecz nie można go lekceważyć, szczególnie w północnej części Polski. Ponieważ praktycznie nie ma tam kopalń, a wydajność transportu kolejowego północ-południe pozostawia wiele do życzenia, to coraz bardziej opłaca się przywozić kruszywa statkami od Skandynawów. Prawdziwym testem będą tu najbliższe lata, gdyż przy przewidywanym wzroście cen kruszyw rentowność importu może być kusząca. 

Branża jest uzależniona od koniunktury w budownictwie drogowym, w którym w ostatnich miesiącach dzieją się ciekawe rzeczy. W pełni podzielam opinię, iż w Polsce jest masa dróg do wybudowania i jeszcze więcej do wyremontowania. Tak, potrzeba będzie do tego ogromnej ilości kruszyw. Jednak biorąc pod uwagę ostatnie roszady w planie budowy dróg, spowodowane ogromną dziurą w polskim budżecie, przestrzegam przed zbytnim optymizmem w odniesieniu do tej branży. Istnieje duże ryzyko, że inwestycje będą 'konieczne', co nie znaczy 'zrobione i zapłacone'. Skoro już teraz program budowy dróg się rozjeżdża, a na remonty wydaje się PLN 0,5 mld rocznie, zamiast PLN 2,5 mld, to łatwo sobie wyobrazić jakie skutki dla spółek z branży będzie miało kolejne rozciągnięcie planowanych budów w czasie. Ogromny wzrost mocy produkcyjnych w ostatnich latach sfinansowany jeszcze większym długiem bankowym, przy rosnącej konkurencji na nielicznych kontraktach, zamieni finansową dźwignię w maczugę i pogrąży spółki. 

Lata 2011-2013 będą dla branży dobre, lecz może się okazać, iż na długo pozostaną niedoścignionym rekordem. Te przedsiębiorstwa, które nie wykorzystają tego czasu na redukcję zadłużenia i przygotowanie kapitału na chudsze czasy, znajdą się w nie lada tarapatach. 

Rynek mrożonek: gdzie ten galop?

Od kilku już dobrych lat (sam obserwuję tę branżę od 2008 roku) co i rusz prasa, mniej lub bardziej specjalistyczna, raczy nas zapowiedziami świetlanej przyszłości rynku mrożonej żywności ('tylko patrzcie, jak będzie rosło!'). Oważ prasa z lubością cytuje 'ekspertów' twierdzących, iż zmienia się styl życia Polaków (więcej młodych, zabieganych, z dużych miast), ergo popyt na żywność z zamrażarki rośnie i rósł będzie. Trzeba przecież wyrównać do średniej unijnej, a tam spożycie tego typu produktów jest dwu- trzykrotnie większe niż u nas. 

Cóż, ośmielę się nie zgodzić.

Po pierwsze, wszyscy 'eksperci' wieszczący owczy pęd Polaków ku mrożonej żywności dziwnym trafem są u producenta takowej zatrudnieni, lub przez takiegoż producenta wynajęci do sporządzenia raportu. 

Po wtóre, młodzi, zabiegani, z wielkich miast, skłaniać się będą raczej ku 'zdrowej' żywności, a mrożonki nie bardzo tutaj pasują. Mnie od dziecka wpajano, że świeże jest lepsze, niż mrożone. Kłopotu z dostępnością do świeżej żywności nie ma obecnie żadnego, więc gdzie ta wartość dodana inna, niż sprzedaż kilku rodzajów owoców czy warzyw 'po sezonie'? Łatwiej mi wyobrazić sobie mrożonki zdobywające rynek gastronomiczny, gdyż tam odbiorca końcowy nie wie, czy dostał potrawę z produktu świeżego, czy mrożonego (wyczuć tę różnicę potrafi jedynie pani Magdalena 'a lody to podajecie świeże, czy mrożone?' Gessler). I tu jednak potencjał do wzrostu jest ograniczony, gdyż Polacy się nie chcą się ucywilizować i jedzenie spożywane 'na mieście', mimo wyraźnego wzrostu w ostatnich kilkunastu latach, pozostaje marginesem.         

I to jest jeden z powodów, dla których - po trzecie - możemy nigdy nie osiągnąć w Polsce owych mitycznych 27 kg mrożonek na głowę Brytyjczyka, czy 22 kg na głowę Hiszpana. Innym powodem może być przywiązanie polskiej kuchni do produktów sezonowych, czy pojawienie się kłopotów z jakością mrożonek (polecam ten artykuł) i spadek ich sprzedaży w rozwiniętych społeczeństwach ze względu na postrzeganie takiej żywności jako pośledniej. 

I wreszcie po czwarte, liczby nie potwierdzają tego hurraoptymizmu. Wartość całego rynku mrożonek w latach 2004-2009 wzrastała o średnio 6,3% rocznie, co przy rocznej inflacji w tym okresie bliskiej 2,9% nie rzuca na kolana. Prognozy mówią o CAGR na lata 2011-2013 rzędu 6,7%, od poziomu PLN 1,8 mld w 2010. Gdzie są te gigantyczne wzrosty? A pamiętać jeszcze trzeba, że mówimy o malutkim, by nie rzec: mocno niszowym, fragmencie rynku spożywczego (cały rynek wycenia się na blisko PLN 250 mld rocznie).   

Rynek wygląda na względnie stabilny, z nasilającą się konkurencją (jest tu i Hotex, i Agros Nova, i Iglotex, i  Frosta, i Pamapol), ogromną sezonowością, dużym uzależnieniem od cen produktów rolnych i bardzo kłopotliwą logistyką (tego towaru nie przewiezie się każdą ciężarówką). 

Wyniki osiągane przez spółki z branży nie imponują. Pamapol ma rentowność EBITDA na poziomie 6,6% (netto 0,8%), a ROE 2,5%. Hortex mówi o spadających o kilka procent przychodach (choć to pewnie 'zasługa' sprzedaży za wschodnią granicą) i rentowności netto całe 2,6%. Frosta ze swoją odmienna strategią i grupą docelową chwali się 3% wzrostem sprzedaży (do PLN 250 mln) i 4% rentownością netto.      

Sumując, byłbym bardzo ostrożny przy wygłaszaniu tez o 'nadchodzącej erze mrożonej żywności' i spodziewanych spektakularnych wzrostach sprzedaży i zysków spółek działających w tej branży. Jest dobra  prasa, lecz branża rośnie powoli i to pomimo ciągłego wprowadzania coraz to wymyślniejszych produktów.