Siedzenie w butelce. Kłopotów CEDC ciąg dalszy

W tym tygodniu pisałem już o CEDC, lecz właśnie przejrzałem ich prezentację na okoliczność słabych wyników i chcę podzielić się kilkoma uwagami.

Zacznijmy od rynku polskiego. Spółka traci udziały w rynku, lecz tempo spadków wzrosło po sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. Pisał też o tym Forbes, lecz moim zdaniem mieć dobrą logistykę, a mieć swoją dobrą logistykę to zupełnie różne historie. Nie upatrywałbym przyczyny spadku sprzedaży w samym pozbyciu się części dystrybucyjnej biznesu (lider rynku - Stock - nigdy nie miał swojej dystrybucji i korzystał z usług partnerów zewnętrznych, w tym CEDC), lecz w złym przygotowaniu spółki do takiej operacji. Nie wiem, jak wygląda umowa dystrybucyjna pomiędzy CEDC a Eurocash (była częścią umowy sprzedaży), ale widać, że albo ta współpraca nie wypaliła, albo jeszcze się obie strony nie 'dotarły'.

Spółka od jesieni sprzedaje sprawdzony już przez Stock'a patent, czyli Żubrówkę Białą. Ruch mocno spóźniony. Wódka ta będzie konkurować m.in z najpopularniejszą obecnie w tym segmencie  Żołądkową Czystą, która zadomowiła się już na rynku. Wygryzanie kolejnych konkurentów w segmencie economy jest drogie, a przy tym wcale nie musi się przełożyć na wyższe zyski. Na marginesie warto dodać, że zysk producenta ze sprzedaży butelki 0,5 l waha się w okolicach 1 zł. Dodatkowo promowanie nowej marki w tym segmencie (gdzie jest naprawdę duży wybór i konkurencja) jest karkołomne. Łatwo mi sobie wyobrazić sytuację, w której na tę półkę wejdą sieci handlowe (np. dyskonty, które z roku na rok poszerzają ofertę) i cała operacja weźmie w łeb.

Dużym grzechem jest optymistyczne szacowanie przez spółkę kosztów spirytusu (w okolicach 2,70 zł za litr) w sytuacji, gdy świeże są wspomnienia ubiegłego roku (wzrost kosztów spirytusu o 30% w kilka miesięcy). Mając na względzie obecną masakrę na rynkach commodities  wraz  z parciem na biopaliwa na świecie, założyłbym jednak wzrost cen spirytusu. No, ale wtedy prognozy spółki nie mogły by być tak świetlane. 

Kolejne założenie, iż przy podniesieniu cen o 1,5% na kurczącym się o 5-6% rynku, CEDC osiągnie ponad 10% wzrost sprzedaży jest marzeniem. Oczywiście da się to zrobić, ale wymaga to ogromnych nakładów na promocję, co bardzo źle odbije się na marżach. W sytuacji, w której spółka musi wygenerować pokaźny cash flow operacyjny (żeby nie denerwować jeszcze bardziej wierzycieli) założenie to wydaje się skrajnie nieprawdopodobne.    

Podobne zarzuty można podnieść w odniesieniu do prognoz dla rynku Rosyjskiego. Tu zaplanowano 6% wzrost wolumenu sprzedaży na stabilnym rynku połączony z utrzymaniem kosztów pozyskania spirytusu (wolne żarty - po tegorocznej suszy ceny zboża, a co za tym idzie spirytusu, poszybują ostro w górę!). Do tego 30% wzrost eksportu? 

Rzeczą, która wbiła mnie w fotel jest informacja, iż od lutego CEDC będzie konsolidować w wynikach operacje spółki Whitehall. Dla przypomnienia w ubiegłym roku CEDC przestało konsolidować wyniki tej spółki zastępując to konsolidacją metodą praw własności. Kolejny przykład na manipulację wynikami i zaburzanie obrazu, aby utrudnić pełną ocenę kondycji firmy.

I jeszcze wisienka: nawet po wyłączeniu wszystkich zdarzeń jednorazowych (które spółce przydarzają się systematycznie; ciekawe, co wymyślą w tym roku) CEDC wygenerowała EBITDA na poziomie USD 167 mln, co daje wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 7,02. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że większość długu spółki ma bullet w 2014-2016, i CEDC będzie przeznaczać blisko połowę EBITDA na spłatę odsetek (USD 107 mln), to bez refinansowania się nie obędzie. Na końcu spółka będzie zdania na łaskę i niełaskę potencjalnych obligatariuszy i kredytodawców, z zerową pozycją negocjacyjną.           

A teraz coś z zupełnie innej butelki

Dzisiejsza 'Podłoga' sprawozdaje, iż Deutsche Bank 'nadal wierzy' w alkoholowego potentata Central European Distribution Corporation ('CEDC'). Wbrew nazwie dystrybucji już tam nie ma. A to, co zostało radzi sobie 'tak sobie'. Ale po kolei.

Już sam tytuł artykułu wiele mówi o kondycji spółki, skoro o jednym z największych banków Starego Kontynentu pisze się, iż 'wierzy' w jakiś walor. Już widzę to posiedzenie przed wydaniem rekomendacji 'kupuj' dla tych akcji:

- To co robimy? - zapytał osiwiały po przeczytaniu analizy spółki szef zespołu. Na to smartest guy in the room wstaje i rzuca odważnie: 

- Złapmy się wszyscy za kciuki i poczekajmy. Może się odbije.

Zastanawia mnie jakie jest uzasadnienie takiej rekomendacji i to przeciwko dwóm innym instytucjom (Credit Suisse oraz Morgan i jego Stanley mówią 'sprzedaj' z ceną docelową niższą o 30%), bo nawet w świetle ostatnich wpadek DB (mają zakaz handlowania akcjami w Korei Południowej przez pół roku), nie chce mi się wierzyć, że robią to, bo prowadzą inne interesy z CEDC (a prowadzą).   

Tyle dygresji, porozmawiajmy o spółce. Dawno nie widziałem takiego upadku. Po opublikowaniu w ubiegły wtorek wyników za 2010 kursy akcji spadały tak, że dwukrotnie zawieszano notowania. Nic dziwnego, mój szczypiorku, spółka leży już od wtorku (zważcie, iż jej kurs systematycznie pikuje od roku). Jest w niej głęboki strukturalny problem, który - moim skromnym zdaniem - można opisać w dwóch słowach: William Carey. 

To właśnie twórca tej firmy jest obecnie jej największa słabością, a jego mocarstwowe zapędy, pomocne na wczesnym etapie działalności, doprowadziły w ostatnich latach do sporego przeinwestowania i obecnych kłopotów spółki. W 2009 od topora uratowało go odbicie na rynku obligacji korporacyjnych. Dzięki uplasowaniu na rynku EUR 380 mln i USD 380 mln obligacji spółka mogła wypełnić zobowiązania wobec Lion Capital (od którego kupiła rosyjską grupę Whitehall) i - de facto - uchronić się przed upadłością (Lion mógł w każdej chwili zażądać pozostałej części zapłaty za akcje i doprowadzić CEDC do bankructwa).

To był pierwszy poważny sygnał ostrzegawczy. Kolejnym była rezygnacja w 2010 z wyścigu o ukraińskiego producenta wódki Niemiroff. Skoro nawet Bill Carey uznał, iż nie stać go na kolejną akwizycję, to w spółce musiało już być nieciekawie. Tym bardziej, iż właśnie pozyskała blisko PLN 400 mln z tytułu sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. 

W wynikach kolejnych kwartałów widoczne były pogłębiające się problemy ze sprzedażą i rentownością spółek rosyjskich (tłumaczone podwyżka akcyzy i pożarami), na które się nałożyły gorsze wyniki w Polsce (powodzie i Smoleńsk). Wyszło na to, iż ta 'perełka' ma kłopot z zarobieniem pieniędzy na bieżącą obsługę kredytów, a tu jeszcze trzeba odkładać gotówkę na wykup obligacji wymagalnych w 2016 (prawie miliard dolarów, brzmi imponująco). 

Po pokazaniu USD 93 mln straty za rok 2010 inwestorom puściły ... nerwy. Jest się czym martwić, bo strata już na poziomie EBITDA nie za dobrze wróży. Spółka ma kilka ciekawych aktywów (Bols, Polmos Białystok, czy rosyjski RAG), ale nie jestem przekonany, czy udźwigną one taki dług. Czekam na czytelny komunikat zarządu dla inwestorów, że zdają sobie sprawę z powagi sytuacji i rozpoczną poważną restrukturyzację Grupy (najlepiej z nowym prezesem) i przestaną się ratować wydawaniem kroci na prawników i księgowych (ich sprawozdania finansowe to majstersztyk, świetny window dressing).   

         

     

Rynek mrożonek: gdzie ten galop?

Od kilku już dobrych lat (sam obserwuję tę branżę od 2008 roku) co i rusz prasa, mniej lub bardziej specjalistyczna, raczy nas zapowiedziami świetlanej przyszłości rynku mrożonej żywności ('tylko patrzcie, jak będzie rosło!'). Oważ prasa z lubością cytuje 'ekspertów' twierdzących, iż zmienia się styl życia Polaków (więcej młodych, zabieganych, z dużych miast), ergo popyt na żywność z zamrażarki rośnie i rósł będzie. Trzeba przecież wyrównać do średniej unijnej, a tam spożycie tego typu produktów jest dwu- trzykrotnie większe niż u nas. 

Cóż, ośmielę się nie zgodzić.

Po pierwsze, wszyscy 'eksperci' wieszczący owczy pęd Polaków ku mrożonej żywności dziwnym trafem są u producenta takowej zatrudnieni, lub przez takiegoż producenta wynajęci do sporządzenia raportu. 

Po wtóre, młodzi, zabiegani, z wielkich miast, skłaniać się będą raczej ku 'zdrowej' żywności, a mrożonki nie bardzo tutaj pasują. Mnie od dziecka wpajano, że świeże jest lepsze, niż mrożone. Kłopotu z dostępnością do świeżej żywności nie ma obecnie żadnego, więc gdzie ta wartość dodana inna, niż sprzedaż kilku rodzajów owoców czy warzyw 'po sezonie'? Łatwiej mi wyobrazić sobie mrożonki zdobywające rynek gastronomiczny, gdyż tam odbiorca końcowy nie wie, czy dostał potrawę z produktu świeżego, czy mrożonego (wyczuć tę różnicę potrafi jedynie pani Magdalena 'a lody to podajecie świeże, czy mrożone?' Gessler). I tu jednak potencjał do wzrostu jest ograniczony, gdyż Polacy się nie chcą się ucywilizować i jedzenie spożywane 'na mieście', mimo wyraźnego wzrostu w ostatnich kilkunastu latach, pozostaje marginesem.         

I to jest jeden z powodów, dla których - po trzecie - możemy nigdy nie osiągnąć w Polsce owych mitycznych 27 kg mrożonek na głowę Brytyjczyka, czy 22 kg na głowę Hiszpana. Innym powodem może być przywiązanie polskiej kuchni do produktów sezonowych, czy pojawienie się kłopotów z jakością mrożonek (polecam ten artykuł) i spadek ich sprzedaży w rozwiniętych społeczeństwach ze względu na postrzeganie takiej żywności jako pośledniej. 

I wreszcie po czwarte, liczby nie potwierdzają tego hurraoptymizmu. Wartość całego rynku mrożonek w latach 2004-2009 wzrastała o średnio 6,3% rocznie, co przy rocznej inflacji w tym okresie bliskiej 2,9% nie rzuca na kolana. Prognozy mówią o CAGR na lata 2011-2013 rzędu 6,7%, od poziomu PLN 1,8 mld w 2010. Gdzie są te gigantyczne wzrosty? A pamiętać jeszcze trzeba, że mówimy o malutkim, by nie rzec: mocno niszowym, fragmencie rynku spożywczego (cały rynek wycenia się na blisko PLN 250 mld rocznie).   

Rynek wygląda na względnie stabilny, z nasilającą się konkurencją (jest tu i Hotex, i Agros Nova, i Iglotex, i  Frosta, i Pamapol), ogromną sezonowością, dużym uzależnieniem od cen produktów rolnych i bardzo kłopotliwą logistyką (tego towaru nie przewiezie się każdą ciężarówką). 

Wyniki osiągane przez spółki z branży nie imponują. Pamapol ma rentowność EBITDA na poziomie 6,6% (netto 0,8%), a ROE 2,5%. Hortex mówi o spadających o kilka procent przychodach (choć to pewnie 'zasługa' sprzedaży za wschodnią granicą) i rentowności netto całe 2,6%. Frosta ze swoją odmienna strategią i grupą docelową chwali się 3% wzrostem sprzedaży (do PLN 250 mln) i 4% rentownością netto.      

Sumując, byłbym bardzo ostrożny przy wygłaszaniu tez o 'nadchodzącej erze mrożonej żywności' i spodziewanych spektakularnych wzrostach sprzedaży i zysków spółek działających w tej branży. Jest dobra  prasa, lecz branża rośnie powoli i to pomimo ciągłego wprowadzania coraz to wymyślniejszych produktów.