Siedzenie w butelce. Kłopotów CEDC ciąg dalszy

W tym tygodniu pisałem już o CEDC, lecz właśnie przejrzałem ich prezentację na okoliczność słabych wyników i chcę podzielić się kilkoma uwagami.

Zacznijmy od rynku polskiego. Spółka traci udziały w rynku, lecz tempo spadków wzrosło po sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. Pisał też o tym Forbes, lecz moim zdaniem mieć dobrą logistykę, a mieć swoją dobrą logistykę to zupełnie różne historie. Nie upatrywałbym przyczyny spadku sprzedaży w samym pozbyciu się części dystrybucyjnej biznesu (lider rynku - Stock - nigdy nie miał swojej dystrybucji i korzystał z usług partnerów zewnętrznych, w tym CEDC), lecz w złym przygotowaniu spółki do takiej operacji. Nie wiem, jak wygląda umowa dystrybucyjna pomiędzy CEDC a Eurocash (była częścią umowy sprzedaży), ale widać, że albo ta współpraca nie wypaliła, albo jeszcze się obie strony nie 'dotarły'.

Spółka od jesieni sprzedaje sprawdzony już przez Stock'a patent, czyli Żubrówkę Białą. Ruch mocno spóźniony. Wódka ta będzie konkurować m.in z najpopularniejszą obecnie w tym segmencie  Żołądkową Czystą, która zadomowiła się już na rynku. Wygryzanie kolejnych konkurentów w segmencie economy jest drogie, a przy tym wcale nie musi się przełożyć na wyższe zyski. Na marginesie warto dodać, że zysk producenta ze sprzedaży butelki 0,5 l waha się w okolicach 1 zł. Dodatkowo promowanie nowej marki w tym segmencie (gdzie jest naprawdę duży wybór i konkurencja) jest karkołomne. Łatwo mi sobie wyobrazić sytuację, w której na tę półkę wejdą sieci handlowe (np. dyskonty, które z roku na rok poszerzają ofertę) i cała operacja weźmie w łeb.

Dużym grzechem jest optymistyczne szacowanie przez spółkę kosztów spirytusu (w okolicach 2,70 zł za litr) w sytuacji, gdy świeże są wspomnienia ubiegłego roku (wzrost kosztów spirytusu o 30% w kilka miesięcy). Mając na względzie obecną masakrę na rynkach commodities  wraz  z parciem na biopaliwa na świecie, założyłbym jednak wzrost cen spirytusu. No, ale wtedy prognozy spółki nie mogły by być tak świetlane. 

Kolejne założenie, iż przy podniesieniu cen o 1,5% na kurczącym się o 5-6% rynku, CEDC osiągnie ponad 10% wzrost sprzedaży jest marzeniem. Oczywiście da się to zrobić, ale wymaga to ogromnych nakładów na promocję, co bardzo źle odbije się na marżach. W sytuacji, w której spółka musi wygenerować pokaźny cash flow operacyjny (żeby nie denerwować jeszcze bardziej wierzycieli) założenie to wydaje się skrajnie nieprawdopodobne.    

Podobne zarzuty można podnieść w odniesieniu do prognoz dla rynku Rosyjskiego. Tu zaplanowano 6% wzrost wolumenu sprzedaży na stabilnym rynku połączony z utrzymaniem kosztów pozyskania spirytusu (wolne żarty - po tegorocznej suszy ceny zboża, a co za tym idzie spirytusu, poszybują ostro w górę!). Do tego 30% wzrost eksportu? 

Rzeczą, która wbiła mnie w fotel jest informacja, iż od lutego CEDC będzie konsolidować w wynikach operacje spółki Whitehall. Dla przypomnienia w ubiegłym roku CEDC przestało konsolidować wyniki tej spółki zastępując to konsolidacją metodą praw własności. Kolejny przykład na manipulację wynikami i zaburzanie obrazu, aby utrudnić pełną ocenę kondycji firmy.

I jeszcze wisienka: nawet po wyłączeniu wszystkich zdarzeń jednorazowych (które spółce przydarzają się systematycznie; ciekawe, co wymyślą w tym roku) CEDC wygenerowała EBITDA na poziomie USD 167 mln, co daje wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 7,02. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że większość długu spółki ma bullet w 2014-2016, i CEDC będzie przeznaczać blisko połowę EBITDA na spłatę odsetek (USD 107 mln), to bez refinansowania się nie obędzie. Na końcu spółka będzie zdania na łaskę i niełaskę potencjalnych obligatariuszy i kredytodawców, z zerową pozycją negocjacyjną.