A co jeśli król jest nagi? Parę słów o Dolnośląskich Surowcach Skalnych

DSS poinformował dzisiaj o wyemitowaniu obligacji na kwotę przekraczającą PLN 115 mln. Środki mają być przeznaczone głównie na akwizycje w Kieleckie Kopalnie Surowców Mineralnych i Kopalnie Surowców Skalnych w Złotoryi. Po przeczytaniu tego komunikatu zacząłem się zastanawiać, czy jestem półgłówkiem, czy to tylko ktoś dał się nabrać na roztaczane z rozmachem wizje prezesa Łuczaka. 

Rzut oka na bieżącą sytuację DSS: przychody do września 2010 niecałe 82 mln, EBITDA mniej niż 10 mln, a długu netto będzie obecnie  ... 322 mln. Powtórzę drukowanymi: 322.000.000 zł długu netto. Żeby nie było, że wujek jest zły, wcielmy się rolę inwestora i przyjmijmy na poważnie prognozy DSS na rok 2011. Przychody 560 mln (tak, to nie pomyłka, sześciokrotny wzrost), licząc rentowność EBITDA na poziomie 18% (o połowę lepszym, niż do tej pory) to będzie dług netto do EBITDA 3,2x. Dużo, ale nie ma tragedii. A teraz sprawdźmy, czy aby na pewno. 

EBITDA 100 mln, odjąć CAPEX 10 mln (trochę mniej, niż historyczny, park maszynowy jest nowy), odjąć odsetki 22 mln w pierwszym roku (liczę po 7% od długu netto, kredyt może być trochę tańszy, ale obligacje DSS sprzedał po 7,5%), brak zmian w kapitale obrotowym (choć to teza trudna do obronienia przy takim wzroście rozmiarów działalności) i 12 mln podatku i zostaje nam 55 mln. I z tego trzeba spłacić 38 mln (obligacje) + 24 mln (kredyty długoterminowe, dla uproszczenia założyłem, że są do spłaty w 5 lat), czyli 62 mln długu. Aha. A jeśli te optymistyczne założenia się nie spełnią (jak na przykład w roku 2010. I 2009. I 2008.), to co? Ano klops.

W przypadku DSS ostatnio głośnym echem odbiły się ostatnio dwie wiadomości: będziemy wydobywać tytan i robić sztuczny kamień (dotacja na PLN 50 mln). Well

Załóżmy, że po wydaniu kilkunastu milionów na oszacowanie zawartości tytanu w rudzie i zrobienie studium opłacalności oraz zainwestowaniu kolejnych kilkunastu w sprzęt, DSS zostaje potentatem branży i odpowiada za 1% światowego wydobycia rudy tytanu i jest ona dobrej jakości. To będzie jakieś 80.000 ton w roku. Po $100 za tonę, to będzie całe ... 24 mln zł przychodu rocznie. Hmm.

Druga kwestia, czyli dotacja 50 mln na budowę pierwszej w Polsce fabryki sztucznego kamienia. Wystarczy przeczytać komunikat do końca by się zorientować, że ta dotacja pokryje 30% wydatków. Skąd pozostałe 120 mln? Prezes Łuczak mówi, że weźmie kredyt. Czyli cztery .. sześć w pamięci ... na jakby nie wyklepywać, to wychodzi przystanek autobusowy. Taki dług ta spółka to może i spłaci, ale za 15 lat. 

Może mnie ktoś oświeci, czego takiego w tej spółce nie widzę, co zobaczyli obligatariusze? 

A może po prostu ja nie kupuję bajek opowiadanych przez DSS ...

  

  

     

Pol-Aqua tonie?

W dzisiejszym "Pudelku Biznesu" ukazał się artykuł o problemach spółki Pol-Aqua. Rychło wczas. W spółce jest niezbyt ciekawie już od kilku ładnych lat. Patrząc na jej historyczne wyniki widać było choćby rentowność dużo niższą, niż średnia w branży, do tego systematycznie spadającą (na poziomie EBITDA z 9,9% w 2007 do 4,5% w 2009) nawet wczasach boomu budownictwa infrastrukturalnego. Podnoszono, że jest problem z rentownością kontraktów, że taki Most Północny spółka co prawda buduje, ale nie powinna na tym kontrakcie zarobić (druga oferta w przetargu opiewała na kwotę PLN 1,013 mld, niby to tylko 3,7% więcej, ale przy takich marżach to kolosalna różnica), i że do końca nie wiadomo, co w tej grupie siedzi poukrywane po kątach.

Gdy w 2009 ogłoszono przejęcie Pol-Aqua przez Hiszpanów z ACS (za pośrednictwem ich spółki zależnej Dragados - obecnej wcześniej w Polsce), wielu odetchnęło z ulgą, że teraz to już będzie tylko lepiej. A zaczęło się sypać. Po kolei.

Pierwsza czerwona lampka zapaliła się w lutym 2010 Marek Stefański zrezygnował z przewodniczenia Radzie Nadzorczej Spółki. "Z powodów osobistych". Jasne. I pewnie nie miało to żadnego związku ze słabymi wynikami spółki za 2009 opublikowanymi 3 tygodnie później. Ani ze stratą, jaką spółka wykazała w raporcie rocznym. Okazało się, że inne spółki z grupy są warte o PLN 45 mln mniej, niż sądzono. Do licha, przecież na jesieni 2009 był robiony due diligence w związku z przejęciem przez ACS. Co takiego mogło się wydarzyć przez pół roku, ze wartość spółek zależnych spadła o jedną piątą? Pytanie powinno brzmieć: co takiego w tych spółkach znalazł nowy właściciel?


Na odpowiedzi nie trzeba było długo czekać. Już w sierpniu 2010 gruchnęła wiadomość, że zależna od Pol-Aqua Vectra z Płocka zwolni trzecią część załogi, gdyż ma kłopot z należnością za wybudowanie Galerii Mazovia (chodziło o PLN 17 mln) i traci płynność. Cała historia była niezwykle ciekawa, ale to temat na osobny wpis. Grunt, że w sprawę zaangażowała się prokuratura (pojawiły się podejrzenia o popełnienie przez Vectrę oszustwa), a do sądu zaczęły napływać wnioski o upadłość (miesiąc temu wpłynął kolejny). Efekt był taki, że Pol-Aqua spisała tę spółkę z bilansu, wykazując stratę z tytułu utworzonych rezerw w kwocie PLN 84 mln.    


Nie był to koniec kłopotów Pol-Aqua, gdyż jesienią wypłynęły na powierzchnię problemy z płynnością innej spółki zależnej - Placidus Investments. To nowy podmiot powołany do życia w 2008, miał się zajmować budową ekranów akustycznych przy drogach. I nawet nieźle mu to szło wolumenowo (choć rentowny nie był), do czasu kiedy na wierzch wypłynęły niezapłacone faktury na kilka milionów. Wierzycielami byli współzałożyciele spółki, a faktury dotyczyły opłaty za know-how. Bez komentarza.


I tak oto czytam sobie dziś raport Pol-Aqua, a tam same dziwy. Prawie PLN 290 mln straty netto  za 2010. Auć. Skąd ta strata? Ano, tak do końca, to nikt nie wie. Przychody się kurczą, strata jest już na poziomie sprzedaży (PLN 5 mln), co wskazywałoby na wspomniane przez mnie problemy z rentownością kontraktów. Do tego należy doliczyć odpisy z tytułu utraty wartości akcji w spółkach (Vectra, Placidus, w sumie policzmy z górką PLN 85 mln), Lecz to wciąż mało, szukamy dalej. Dwukrotny wzrost pozostałych kosztów operacyjnych (+PLN 71 mln) oraz utrzymane koszty prowadzenia biznesu i zrobiła się wielka dziura. Ale to nie wszystko.


Oto bowiem, czytamy, iż spółka po raz kolejny zweryfikowała wyniki za ... rok 2009. Przypomnijmy, że w lutym 2010 Pol-Aqua pokazała na koniec 2009 PLN 13 mln zysku netto. W maju 2010 w raporcie rocznym wykazała PLN 37 mln straty netto. A teraz - trzymajcie się - w raporcie za 2010 zweryfikowała wyniki za 2009 do PLN 84 mln straty netto. Grubo.


Biorąc pod uwagę kłopoty Pol-Aqua z komunikacją z rynkiem po zmianie właściciela, oraz opóźnianiem publikacji danych finansowych, sprawą zainteresowała się KNF. Niezależnie od wyników kontroli, od spółki należy się trzymać z daleka. Chyba, że ktoś lubi hazard. 


P.S. Nie mam dostępu do takich danych, ale może ktoś ma i - jeżeli są publiczne - powie nam, czy aby w ostatnim roku, kiedy przychody Pol-Aqua i jej backlog lecą na łeb, na szyję, Dragados nie odnotował istotnego wzrostu podpisanych kontraktów? Jego nazwa przewinęła się kilka razy przy dużych projektach drogowych.