'Będzie pan zadowolony'. O rynku sprzętu IT.

Podczas dzisiejszej prasówki natrafiłem na wypowiedź członka zarządu ABC Data, cytuję:

'Oceniając perspektywy branży, najwięksi dystrybutorzy mają szanse urosnąć w tym roku szybciej niż rynek. Istotna w tym zakresie jest innowacyjność, zdolność szybkiej reakcji na zmieniające się warunki rynkowe, a także gotowość do szybkiego rozwoju organicznego oraz rozwoju poprzez rozszerzanie działalności'. Sprawdzam.

Pomijam fakt, iż po członku zarządu jakiejkolwiek spółki nie spodziewałbym się złego słowa o branży, w której działa. Również mówiąc, iż 'najwięksi dystrybutorzy będą rosnąć' chwali swoje. Jego prawo. No, ale jak czytam o 'istotności innowacyjności' w hurtowni komputerów (bo do tego sprawdza się ten biznes), to mną z deka trzęsie. Ale po kolei. Rzućmy okiem na ostatnie sprawozdania dwóch czołowych dystrybutorów sprzętu IT w Polsce: Action oraz ABC Data właśnie.

W tym pierwszym przypadku najpierw dobra wiadomość: już wkrótce, po przeszło dwóch latach przerwy, będziemy mieli dostęp do porównywalnych danych finansowych! Po zmianie daty zakończenia roku obrotowego w 2009 cała analiza danych finansowych tej spółki przypominała obmacywanie ścian i mebli w ciemnym pokoju w celu poznania w jakim stylu jest urządzony. Już niedługo. A teraz ta gorsza wiadomość: zasłona dymna może i przesłoniła obraz rzeczy, ale nie zmienia to faktu, że zapach jakiś taki ...

Otóż po korekcie o czynnik sezonowości (w tej branży większość zysków generuje 4 kwartał) i zmianę roku obrachunkowego, i tak widać spadek przychodów (około 10%), co na tle całej branży (wzrost o około 3%) wygląda słabo. Jednocześnie niemal trzykrotnie spadła rentowność EBITDA (do niespełna 2%), gdyż spółka próbowała nadgonić rynek obniżając ceny. Najbardziej jednak martwi fakt, iż od kilku kwartałów Action wykazuje ujemną, lub na bardzo niewielkim plusie, gotówkę z działalności operacyjnej (w ostatnim kwartale za sprawą pokaźnego wzrostu salda należności). W branży handlowej to niepokojący sygnał, gdyż przy bardzo cienkich marżach niekorzystne zmiany w kapitale obrotowym mogą poważnie zaszkodzić. 

W ABC Data dla odmiany przychody znacznie wzrosły, ale marże siadły w sposób równie spektakularny (rentowność EBITDA nieco powyżej 2%). Również widoczny jest negatywny cash flow operacyjny i to w dużo większej kwocie, gdyż poza wzrostem należności ABC Data zbudowała gigantyczne zapasy. Po co? Ano po zyski. Sprzedaż RTV/AGD/IT opiera się na bonusach od producentów. Więcej sprzedasz w ciągu roku, większy bonus dostaniesz w styczniu (czysta gotówka). Dlatego spółki z tych branż budują zapasy nie tylko w III kwartale (przed świątecznym szałem), ale też rzutem na taśmę w końcu roku, żeby podciągnąć sprzedaż sprzętu danego producenta do poziomu wyższego bonusa. (Dlatego najlepszy moment na kupno RTV/AGD/IT to luty - sprzedawcy są załadowani pod sufit sprzętem od grudnia i zaczyna im być potrzebna gotówka, więc zaczynają się promocje i wyprzedaże.) 

Sądząc po tych dwóch spółkach, to po rekordowym roku 2009, przyszła pora na wyniszczającą wojnę cenową (dopiero w 2010 branża odczuła skutki kryzysu). Czy faktycznie duzi producenci będą rosnąć szybciej niż rynek i zobaczymy falę upadłości mniejszych spółek? Może tak, a może kluczem do sukcesu okaże się nie dywersyfikacja, która przeprowadzają właśnie duzi gracze, a specjalizacja, na którą stawiają mniejsze firmy. Mając na uwadze, iż w tej branży coraz więcej sprzętu sprzedaje się przez internet, rola dużego dystrybutora zaczyna być powoli sprowadzana do czystej logistyki, a to oznacza zupełnie inne marże, nieprawdaż?

Mleko się wylało, czyli słów kilka o handlu lekami

No i stało się. Udało się w końcu rządowi przepchnąć tzw. 'pakiet ustaw zdrowotnych'. Jedną z najistotniejszych wprowadzonych zmian jest - zapowiadane od dawna - ustalenie sztywnych cen na leki refundowane. W kilku słowach: dotychczas marża maksymalna wynosiła 8,9%, po zmianach marża stała będzie wynosiła 5%. Nie będę w tym miejscu rozważał, czy jest to słuszne, czy nie. Zobaczmy, jaki wpływ może mieć ta zmiana na dystrybutorów leków notowanych na GPW.

Na pierwszy ogień największy gracz - Neuca (tak nawiasem mówiąc, ktoś wie, jak to się czyta? Nojka? Nełca? Nełka?). Spółka mocno odczuje tę zmianę. Przy marży operacyjnej ledwie wychylającej się ponad 1% i większości przychodów z handlu hurtowego, każda obniżka marży robi różnicę. Średnio 30-40% sprzedaży farmaceutyków w kraju to leki refundowane, więc marża brutto grupy Neuca spadnie o jakieś 16%, a operacyjna o około PLN 10 mln. Nie jest to bardzo dużo, jeśli wziąć pod uwagę relację już pomniejszonej EBITDA do długoterminowego zadłużenia (dług obrotowy pomijam - przy działalności handlowej nie zakłada się jego spłaty), która wynosi nieco ponad 1.0x.

Następnie mamy PGF. W tej grupie jest też sieć aptek (wydzielona w spółce CEPD), które zawsze osiągały marże wyższe od hurtowni, stąd rentowność operacyjna tej grupy jest dużo lepsza (1,9%). Tutaj zmiana ustawy mniej będzie widoczna na marży, lecz ze względu na wysoką dźwignię finansową  PGF (zadłużenie długoterminowe/EBITDA na koniec 2010 wynosiło ponad 3,2x) profil ryzyka spółki pogorszy się widocznie. Choć ten jest już w tej chwili za wysoki, jak na mój apetyt na ryzyko.

I na koniec Farmacol. Tu rentowność jest tylko nieco niższa, niż w PGF (1,7%), ale za to prawie nie ma długu (długoterminowy tylko PLN 23,3 mln). Zmiana marży będzie odczuwalna, ale tragedii nie ma.

Ogólny wpływ na marżę w branży może być jednak znacznie mocniejszy, niż w podanych powyżej prostych  wyliczeniach dla największych graczy, jeśli wziąć pod uwagę, iż dotychczas sprzedawcy mogli oferować dany lek za 1 grosz ('nabijając' wolumeny), a z NFZ i tak dostawali refundację taką, jakby sprzedali go z maksymalną marżą. Mogą oczywiście  (i zapewne tak zrobią) przerzucić tę podwyżkę na kupujących, lecz na pewno odbije się to czkawką niższych przychodów.  

   

   

O budżecie. Dlaczego rząd musiał ruszyć OFE

Tocząca się w ostatnich tygodniach dyskusja (choć raczej powinno się powiedzieć: bijatyka) o środki przekazywane z budżetu do OFE, moim zdaniem, jest kompletnie bez sensu. Obecnie nie ma innej możliwości ratowania budżetu, niż zabranie tej gotówki. Nie staję bynajmniej w obronie obecnego rządu, również jego winą jest doprowadzenie do takiej sytuacji. Należy jednak z całą stanowczością stwierdzić, że zredukowanie o trzy czwarte przepływu środków do funduszy emerytalnych jest w tej chwili jedynym możliwym rozwiązaniem.      

Radosna twórczość (bo nie odważę się nazwać tego procesu 'prawodawstwem') naszych parlamentarzystów w ostatnich latach, uroczo nazwana przez prawników 'biegunką legislacyjną', usztywniła budżet w sposób wyjątkowy. Udział wydatków sztywnych w budżecie wzrósł z 58,4% 2005 roku do 74% w 2009, w 2010 było to pewnie jeszcze więcej. Są to wydatki gwarantowane ustawą, takie jak dotacje dla funduszy (np. FUS i KRUS), środki na obsługę długu, składka na UE. Dodatkowym problemem jest to, iż nie ma aktualnego i pełnego katalogu tych wydatków. 

Ponieważ ustawa budżetowa nie może zmieniać innych ustaw, pole manewru jest mocno ograniczone. Eksperci od finansów publicznych oceniają, iż wydatki sztywne na poziomie 80% budżetu powodują brak możliwości jakiegokolwiek działania w przypadku szukania oszczędności. Innymi słowy, budżet państwa polskiego w swej obecnej formie jest niesterowalny. Dlatego właśnie rząd ludzi mieniących się liberałami w sferze gospodarczej podnosi podatki i zagarnia środki przekazywane do OFE. (Na marginesie - ta zmiana nie ma dla przyszłych emerytów żadnego znaczenia, jak to nam próbują wmówić zarządzający OFE. Twierdzą, iż oznacza to zamianę gotówki na twoim osobistym koncie na obietnice państwa, tymczasem w OFE nie ma żadnej gotówki: połowa ich aktywów to właśnie obietnice państwa, a reszta to akcje. Też papier tylko o bardziej zmiennej wartości, choć za tym papierem stoją chociaż jakieś aktywa. Obecne 3 'filary' emerytalne to zamki na piasku i nie będzie z nich żadnej emerytury.)

Przewiną tego i poprzedniego rządu jest więc - ni mniej, ni więcej - socjalizm i krótkowzroczność. Nadawania kolejnych przywilejów różnym grupom nacisku, które - i to jest najzabawniejsza część - będą najgłośniej krzyczeć, gdy odczują skutki podarowanych im bonusów, spowodowało, iż władza sama zapędziła się w kozi róg. Chwila, w której w końcu zdali sobie z tego sprawę, musiała boleć, jak diabli. 

A co jeśli król jest nagi? Parę słów o Dolnośląskich Surowcach Skalnych

DSS poinformował dzisiaj o wyemitowaniu obligacji na kwotę przekraczającą PLN 115 mln. Środki mają być przeznaczone głównie na akwizycje w Kieleckie Kopalnie Surowców Mineralnych i Kopalnie Surowców Skalnych w Złotoryi. Po przeczytaniu tego komunikatu zacząłem się zastanawiać, czy jestem półgłówkiem, czy to tylko ktoś dał się nabrać na roztaczane z rozmachem wizje prezesa Łuczaka. 

Rzut oka na bieżącą sytuację DSS: przychody do września 2010 niecałe 82 mln, EBITDA mniej niż 10 mln, a długu netto będzie obecnie  ... 322 mln. Powtórzę drukowanymi: 322.000.000 zł długu netto. Żeby nie było, że wujek jest zły, wcielmy się rolę inwestora i przyjmijmy na poważnie prognozy DSS na rok 2011. Przychody 560 mln (tak, to nie pomyłka, sześciokrotny wzrost), licząc rentowność EBITDA na poziomie 18% (o połowę lepszym, niż do tej pory) to będzie dług netto do EBITDA 3,2x. Dużo, ale nie ma tragedii. A teraz sprawdźmy, czy aby na pewno. 

EBITDA 100 mln, odjąć CAPEX 10 mln (trochę mniej, niż historyczny, park maszynowy jest nowy), odjąć odsetki 22 mln w pierwszym roku (liczę po 7% od długu netto, kredyt może być trochę tańszy, ale obligacje DSS sprzedał po 7,5%), brak zmian w kapitale obrotowym (choć to teza trudna do obronienia przy takim wzroście rozmiarów działalności) i 12 mln podatku i zostaje nam 55 mln. I z tego trzeba spłacić 38 mln (obligacje) + 24 mln (kredyty długoterminowe, dla uproszczenia założyłem, że są do spłaty w 5 lat), czyli 62 mln długu. Aha. A jeśli te optymistyczne założenia się nie spełnią (jak na przykład w roku 2010. I 2009. I 2008.), to co? Ano klops.

W przypadku DSS ostatnio głośnym echem odbiły się ostatnio dwie wiadomości: będziemy wydobywać tytan i robić sztuczny kamień (dotacja na PLN 50 mln). Well

Załóżmy, że po wydaniu kilkunastu milionów na oszacowanie zawartości tytanu w rudzie i zrobienie studium opłacalności oraz zainwestowaniu kolejnych kilkunastu w sprzęt, DSS zostaje potentatem branży i odpowiada za 1% światowego wydobycia rudy tytanu i jest ona dobrej jakości. To będzie jakieś 80.000 ton w roku. Po $100 za tonę, to będzie całe ... 24 mln zł przychodu rocznie. Hmm.

Druga kwestia, czyli dotacja 50 mln na budowę pierwszej w Polsce fabryki sztucznego kamienia. Wystarczy przeczytać komunikat do końca by się zorientować, że ta dotacja pokryje 30% wydatków. Skąd pozostałe 120 mln? Prezes Łuczak mówi, że weźmie kredyt. Czyli cztery .. sześć w pamięci ... na jakby nie wyklepywać, to wychodzi przystanek autobusowy. Taki dług ta spółka to może i spłaci, ale za 15 lat. 

Może mnie ktoś oświeci, czego takiego w tej spółce nie widzę, co zobaczyli obligatariusze? 

A może po prostu ja nie kupuję bajek opowiadanych przez DSS ...

  

  

     

Siedzenie w butelce. Kłopotów CEDC ciąg dalszy

W tym tygodniu pisałem już o CEDC, lecz właśnie przejrzałem ich prezentację na okoliczność słabych wyników i chcę podzielić się kilkoma uwagami.

Zacznijmy od rynku polskiego. Spółka traci udziały w rynku, lecz tempo spadków wzrosło po sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. Pisał też o tym Forbes, lecz moim zdaniem mieć dobrą logistykę, a mieć swoją dobrą logistykę to zupełnie różne historie. Nie upatrywałbym przyczyny spadku sprzedaży w samym pozbyciu się części dystrybucyjnej biznesu (lider rynku - Stock - nigdy nie miał swojej dystrybucji i korzystał z usług partnerów zewnętrznych, w tym CEDC), lecz w złym przygotowaniu spółki do takiej operacji. Nie wiem, jak wygląda umowa dystrybucyjna pomiędzy CEDC a Eurocash (była częścią umowy sprzedaży), ale widać, że albo ta współpraca nie wypaliła, albo jeszcze się obie strony nie 'dotarły'.

Spółka od jesieni sprzedaje sprawdzony już przez Stock'a patent, czyli Żubrówkę Białą. Ruch mocno spóźniony. Wódka ta będzie konkurować m.in z najpopularniejszą obecnie w tym segmencie  Żołądkową Czystą, która zadomowiła się już na rynku. Wygryzanie kolejnych konkurentów w segmencie economy jest drogie, a przy tym wcale nie musi się przełożyć na wyższe zyski. Na marginesie warto dodać, że zysk producenta ze sprzedaży butelki 0,5 l waha się w okolicach 1 zł. Dodatkowo promowanie nowej marki w tym segmencie (gdzie jest naprawdę duży wybór i konkurencja) jest karkołomne. Łatwo mi sobie wyobrazić sytuację, w której na tę półkę wejdą sieci handlowe (np. dyskonty, które z roku na rok poszerzają ofertę) i cała operacja weźmie w łeb.

Dużym grzechem jest optymistyczne szacowanie przez spółkę kosztów spirytusu (w okolicach 2,70 zł za litr) w sytuacji, gdy świeże są wspomnienia ubiegłego roku (wzrost kosztów spirytusu o 30% w kilka miesięcy). Mając na względzie obecną masakrę na rynkach commodities  wraz  z parciem na biopaliwa na świecie, założyłbym jednak wzrost cen spirytusu. No, ale wtedy prognozy spółki nie mogły by być tak świetlane. 

Kolejne założenie, iż przy podniesieniu cen o 1,5% na kurczącym się o 5-6% rynku, CEDC osiągnie ponad 10% wzrost sprzedaży jest marzeniem. Oczywiście da się to zrobić, ale wymaga to ogromnych nakładów na promocję, co bardzo źle odbije się na marżach. W sytuacji, w której spółka musi wygenerować pokaźny cash flow operacyjny (żeby nie denerwować jeszcze bardziej wierzycieli) założenie to wydaje się skrajnie nieprawdopodobne.    

Podobne zarzuty można podnieść w odniesieniu do prognoz dla rynku Rosyjskiego. Tu zaplanowano 6% wzrost wolumenu sprzedaży na stabilnym rynku połączony z utrzymaniem kosztów pozyskania spirytusu (wolne żarty - po tegorocznej suszy ceny zboża, a co za tym idzie spirytusu, poszybują ostro w górę!). Do tego 30% wzrost eksportu? 

Rzeczą, która wbiła mnie w fotel jest informacja, iż od lutego CEDC będzie konsolidować w wynikach operacje spółki Whitehall. Dla przypomnienia w ubiegłym roku CEDC przestało konsolidować wyniki tej spółki zastępując to konsolidacją metodą praw własności. Kolejny przykład na manipulację wynikami i zaburzanie obrazu, aby utrudnić pełną ocenę kondycji firmy.

I jeszcze wisienka: nawet po wyłączeniu wszystkich zdarzeń jednorazowych (które spółce przydarzają się systematycznie; ciekawe, co wymyślą w tym roku) CEDC wygenerowała EBITDA na poziomie USD 167 mln, co daje wskaźnik dług netto/EBITDA na poziomie 7,02. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że większość długu spółki ma bullet w 2014-2016, i CEDC będzie przeznaczać blisko połowę EBITDA na spłatę odsetek (USD 107 mln), to bez refinansowania się nie obędzie. Na końcu spółka będzie zdania na łaskę i niełaskę potencjalnych obligatariuszy i kredytodawców, z zerową pozycją negocjacyjną.           

A teraz coś z zupełnie innej butelki

Dzisiejsza 'Podłoga' sprawozdaje, iż Deutsche Bank 'nadal wierzy' w alkoholowego potentata Central European Distribution Corporation ('CEDC'). Wbrew nazwie dystrybucji już tam nie ma. A to, co zostało radzi sobie 'tak sobie'. Ale po kolei.

Już sam tytuł artykułu wiele mówi o kondycji spółki, skoro o jednym z największych banków Starego Kontynentu pisze się, iż 'wierzy' w jakiś walor. Już widzę to posiedzenie przed wydaniem rekomendacji 'kupuj' dla tych akcji:

- To co robimy? - zapytał osiwiały po przeczytaniu analizy spółki szef zespołu. Na to smartest guy in the room wstaje i rzuca odważnie: 

- Złapmy się wszyscy za kciuki i poczekajmy. Może się odbije.

Zastanawia mnie jakie jest uzasadnienie takiej rekomendacji i to przeciwko dwóm innym instytucjom (Credit Suisse oraz Morgan i jego Stanley mówią 'sprzedaj' z ceną docelową niższą o 30%), bo nawet w świetle ostatnich wpadek DB (mają zakaz handlowania akcjami w Korei Południowej przez pół roku), nie chce mi się wierzyć, że robią to, bo prowadzą inne interesy z CEDC (a prowadzą).   

Tyle dygresji, porozmawiajmy o spółce. Dawno nie widziałem takiego upadku. Po opublikowaniu w ubiegły wtorek wyników za 2010 kursy akcji spadały tak, że dwukrotnie zawieszano notowania. Nic dziwnego, mój szczypiorku, spółka leży już od wtorku (zważcie, iż jej kurs systematycznie pikuje od roku). Jest w niej głęboki strukturalny problem, który - moim skromnym zdaniem - można opisać w dwóch słowach: William Carey. 

To właśnie twórca tej firmy jest obecnie jej największa słabością, a jego mocarstwowe zapędy, pomocne na wczesnym etapie działalności, doprowadziły w ostatnich latach do sporego przeinwestowania i obecnych kłopotów spółki. W 2009 od topora uratowało go odbicie na rynku obligacji korporacyjnych. Dzięki uplasowaniu na rynku EUR 380 mln i USD 380 mln obligacji spółka mogła wypełnić zobowiązania wobec Lion Capital (od którego kupiła rosyjską grupę Whitehall) i - de facto - uchronić się przed upadłością (Lion mógł w każdej chwili zażądać pozostałej części zapłaty za akcje i doprowadzić CEDC do bankructwa).

To był pierwszy poważny sygnał ostrzegawczy. Kolejnym była rezygnacja w 2010 z wyścigu o ukraińskiego producenta wódki Niemiroff. Skoro nawet Bill Carey uznał, iż nie stać go na kolejną akwizycję, to w spółce musiało już być nieciekawie. Tym bardziej, iż właśnie pozyskała blisko PLN 400 mln z tytułu sprzedaży części dystrybucyjnej biznesu do Eurocash. 

W wynikach kolejnych kwartałów widoczne były pogłębiające się problemy ze sprzedażą i rentownością spółek rosyjskich (tłumaczone podwyżka akcyzy i pożarami), na które się nałożyły gorsze wyniki w Polsce (powodzie i Smoleńsk). Wyszło na to, iż ta 'perełka' ma kłopot z zarobieniem pieniędzy na bieżącą obsługę kredytów, a tu jeszcze trzeba odkładać gotówkę na wykup obligacji wymagalnych w 2016 (prawie miliard dolarów, brzmi imponująco). 

Po pokazaniu USD 93 mln straty za rok 2010 inwestorom puściły ... nerwy. Jest się czym martwić, bo strata już na poziomie EBITDA nie za dobrze wróży. Spółka ma kilka ciekawych aktywów (Bols, Polmos Białystok, czy rosyjski RAG), ale nie jestem przekonany, czy udźwigną one taki dług. Czekam na czytelny komunikat zarządu dla inwestorów, że zdają sobie sprawę z powagi sytuacji i rozpoczną poważną restrukturyzację Grupy (najlepiej z nowym prezesem) i przestaną się ratować wydawaniem kroci na prawników i księgowych (ich sprawozdania finansowe to majstersztyk, świetny window dressing).